7月初，银信合作的理财产品被监管部门叫停，一个月来几乎从银行销声匿迹。一些较高收益的结构型理财产品借此泛起热浪，一时之间成为了不少银行力推的“替补”产品。
虽然此类产品的宣传中大多以“高收益”为噱头吸引投资者的目光，但其实大多数投资者面对其繁琐的产品说明书和条款，还是很难对其运作原理、资金流向和风险管控等基本要素有基本的了解。
为了一探结构性产品从产生到运作的整条“流水线”，理财一周报记者本周采访了多家银行。不过，由于银行本身对投研团队和产品运作的正面回复都显得相当谨慎，理财一周报记者只能从一些熟悉产品运作流程的业内人士处了解情况，试图从侧面拼接和还原出一个结构性理财产品的“出炉”过程。
产品设计+金融工程=产品流水线
“商业银行有一个产品的需求之后，它会先有一个构思，然后跟不同的投行讨论和设计，设计出来之后就拿着这个产品到市场上征询价格，通过价格的比较来确定自己银行的客户不会以最贵的价格买到产品，或者被一家投行垄断价格。”一位不愿透露姓名的投行人士简单明了地讲述了一个结构性产品最初的诞生。
一个事实是，除了向投行“求援”外，商业银行也在勤于发行自主研发的理财产品。那么，作为同样会研发理财产品的两种机构，商业银行和投行之间是如何分工生产不同种类的产品的？
复杂产品设计不全靠投行
“对商业银行来说，一般比价复杂的产品都会交给投行去做，或者直接为投行代销产品，而简单的产品——比如现金管理类的就一般会由商业银行自己完成，这也是商业银行本身擅长的领域。”8月7日，香港注册金融分析师赵志敏这样告诉记者。
中国光大银行财富管理中心产品经理胡立在8月10日接受理财一周报记者采访时，对这种说法做出了一点修正：“这并不是说商业银行只能做简单的活儿，复杂的设计都交给投行做，事实上，商业银行一般会把制造产品的流水线分为两个部门——产品设计和金融工程，前者顾名思义就是研究市场和设计产品，后者就是风险控制，共同影响投资决策。”
在产品设计上，针对客户需求，通过银行自己对市场的研究去寻找合适的关联资产，比如股票、基金、商品、利率或者汇率等等，根据商业银行投研团队对市场的研判决定交易的方向和期限，再体现在产品的“结构”设计里。
“比如我们可以加入看涨和看跌的期权，再根据挂钩标的的属性来设计——比如商品是以做波段为主，交易机会比较难把握，我们就会加入一些可提前终止的机会，选择落袋为安；如果是汇率，长期比较难把握，我们会做3个月、6个月短期的思路去设计产品。”胡立说，他特别之处，在这个设计过程里，是商业银行占主导地位的。
投行贡献：风控为主
而中资银行交给投行的“任务”主要体现在风控管理方面。“因为中资银行目前交易境外产品还没有足够的通道，所以在涉及境外挂钩的结构中，我们会找相应的外资行、投行去平盘，做一个对冲来转嫁风险。之所以找这些机构做，一来是因为这些机构在境外有相关的交易牌照，二来是因为这些大型投行——比如摩根斯丹利、JP摩根等，他们设计境外市场时间长且程度深，在很多资产类别上有大量头寸，跟他们合作可以分享这种规模的优势，降低交易成本。”
根据记者了解，目前中、外资银行一般都会有专门的理财产品设计研发团队，负责产品设计、投资管理、风险管理等各项流程，而根据银行的规模、研发能力和银行对这块业务的重视程度不同，团队人数的差别也很大。中资行里，招行在这块业务投入上较其他银行更大，产品投研团队约有20人，光大银行以15人仅次其后，而许多中资股份制银行则多在10人以下；而外资行与投行相对结合得更为紧密，许多高风险产品从前期投研和设计上就有所参与。
定价不只是投行说了算
中资行也有产品定价系统
一种普遍的看法是，由于产品的定价权全部被外资行和投行垄断，中资行因以模仿成熟产品和代销产品为主，所以缺乏自己的定价系统。对此，胡立认为这种说法并不正确：“虽然目前中资银行在产品设计能力上良莠不齐，但是一些涉足这个领域较早的中资银行还是会有个定价系统和动态估值的模型，在任何一个时点都可以计算出动态估值和盈亏情况。”
一位不愿透露姓名的中资股份制银行的零售业务部负责人告诉记者，结构性产品的业务国内银行是从2004年左右起步的，开始确实是以外资行推荐的产品为主，但过了两三年之后基本上市场上所有的结构性产品都能驾轻就熟，“不以交易结构为主，而是把研究和判断转化为产品，以适应中国客户的需求。” 但他也承认，一般来说，规模较小、研发部门相对较弱的中资银行会依赖外资行推荐的产品，通过遴选外资行已有产品的方式进行运作和销售。
投行可提供一站式服务
而交给投行设计的产品相比上述流程略有不同。
投行接到一张产品的“订单”，其之后的操作原理和工厂制造产品有一定的相像之处，比如客户买一辆车，厂家收到订单后拿着部分的钱去买了轮胎、钢板等等配件，加一定的人工费和制造利润之后再把成型的车卖给客户。同样，对于一个结构性产品，投行也是去金融市场上买各种“配件”，把它们组合起来加点利润然后销售。
“一般各个投行在每个国家、区域都有专门的分析师，将各国情况一起整合汇报，并据此给客户提供不同的研究报告。我们给法人和机构客户看的报告和我们给一般的银行客户看的资讯是一样的，不会因为是零售客户就少给资讯，可以说资讯的流通非常透明。”上述投行人士表示。有了基础资讯，投行就可以开始进行投资方案的设计和相关的服务，并为研发的产品定价，简单来说，就是先要评估成本是多少，再据此估算产品做出来后花多少钱能买到。之后便是一个涉及法律的重要环节——合同的订立。上述投行人士指出：“因为银行跟银行间的交易都有合约在约束，白纸黑字就可以避免日后因为对期权的不了解产生后面交易上可能的一些失误。我们写下来的合约和客户从商业银行买产品时看到的合约，其实都是类似的。”
产品设计出来之后便是加上银行的利润然后包装上市，鉴于产品本身比较复杂，所以对销售人员进行培训必不可少。上述投行人士告诉记者：“培训既包括投行的人员对商业银行产品部门做培训，也包括接下来商业银行对自己前线销售人员的培训，再到最后销售人员对客户的培训，每个环节都全面、仔细地解释才能减少误解和产品纠纷。”
保本看资金运作比例
关于高收益的结构性产品“零收益”、“负收益”的消息经常见诸报端，而投资者质疑最多的便是其收益问题，甚至有“客户的亏损就是银行的利润”这样的猜测。纵观目前市场上的结构性产品，有些完全做到保本并盈利，而有些非但零收益甚至还会亏损本金，这其中究竟是怎样的运作原理？
利息投资可保本金
“这就要看是什么产品，而即使同为结构性产品也要看到底是什么结构。如果是买入期权的结构，可能就是做掉期交易，那么投资者的本金是保住的，原理相当于牺牲一点利息去换取更高的利息；如果是票据或者是以前的信贷类产品，就是把投资者的资金全额运作出去，可能有一定的风险。”赵志敏说。
以买入期权的结构为例，具体来说，客户从银行购买了一个结构性产品，假设门槛为10万元，产品期限为6个月，相当于一笔6个月的定期存款。存款进入银行以后，银行本来应该支付100000×1.98%=1980元利息。现在银行把利息的一部分去买期权，投资在期权产品上并通过结构设计控制损失，这样一来投资期权有机会得到更高的回报，并且本金可以保值。
结构性产品风险不同于QDII
那么，将资金全部运作出去的结构性产品，其风险程度是否跟“高危”的QDII产品相类似？对此，赵志敏并不完全同意：“QDII也要看产品性质，有些QDII是保本的。可能和结构性产品优点类似，而大多数非保本的QDII就和基金差不多，完全看投资市场和股票本身的表现。”
对此，上述中资银行零售业务负责人补充说：“结构性产品有次级市场，每一个月、三个月或不同的时限可以让投资者有机会赎回产品，但切记产品约定的是‘到期保本’，换言之投资者如果要单方面提前赎回，就不一定能保本，因为此时银行已经有一个投资成本，但投资未到期就要赎回会对银行造成一定的损失。一般保本类产品比较多的是一些变相的短期存款产品，但存款毕竟是存款，银行还是会有很多层次、有风险的其他产品，能不能保本都要具体看情况。”
“我们跟客户不是在做对冲，客户损失的本金并不是我们的获利，投行和银行都是要帮客户规避风险，争取更高的收益。”该人士表示，投资者一般看到的就是“某家银行在销售某个产品”，但其实事前银行方面和各相关机构已经花了很多的精力去研究和开发，而产品进入运作后，背后还有很多产品操作和交易的细节，比如如何交割、汇兑、风险对冲等等，都是普通投资者所不了解的。
风险依靠对冲机制
一个结构性产品正式进入运作后，风险控制就成为了核心。“每个产品、特别是结构性产品都有风险对冲的机制，但不是在银行这端解决的，对冲动作一般由投行完成。而非人民币理财产品可能发生的汇兑风险，就由银行通过做一些远期的汇率套保来自己解决。”赵志敏说。
到市场上对冲风险
对于投行而言，一般拿到期权后会到市场上做对冲，买一些利率、股票或其他产品，再根据“结构”把风险规避掉。“投行做一个产品赚不赚钱，一般都要等产品到期后才知道，因为在市场上买期权做对冲可能买贵，只能尽最大能力把风险控制住并转移到市场上。”上述投行人士指出，一般投行的交易员会在一个产品运行中随时进行动态对冲的操作，一开始会以市场价格计算——利率、波动率在哪个水平、股票价格在什么区间，可用市场上现有资讯来定价，“交易员自己可以选择在产品一开始就通过计算来规避风险，就免得后面再去做对冲，但是交易员一般会想到替公司获取额外的利润，所以不在一开始百分之百避险，试着从中获利。但现在市场很难预料，投行交易员做这块东西其实越来越少，交易员往往选择在第一天直接规避风险。投行对交易员的要求可能就是计算不要出错，因为操作说到底还是人为的，还是有可能会计算失误。”
而对于一些非人民币产品到期后产生的汇兑风险，银行方面又是如何帮客户规避的呢？“银行通过财务工程的方式在设计产品的时候把风险转换为人民币的风险，客户就没有汇兑风险。外汇的避险不一定每次都成功，但是当一个银行规模够大，旗下有无数种国家的货币，它们虽然有不同的走势有涨有跌，但是总体来说相互是平衡掉的，这可以说是自然避险。”
不过，原则上虽然如此，银行还是会选择把每一笔交易都会拿到市场上去做套保，“因为在银行内部、用自己银行的产品相互对冲的话风险很大。”赵志敏说，对冲会通过两个途径，一是交易所的产品，比如香港、欧洲等交易所的产品；或者银行间的交易，由各家银行来对产品竞标，价格是市场供需决定的。
风险管控越复杂 产品价格越贵
一位外资行财富管理部资深人士对记者表示，对于复杂程度不同的产品而言，因为购买避险产品的成本不同，所以价格有差异；而有时虽然是同一系列的产品，但在不同时点进入市场，成本还是不同。“功能要齐全，目标复杂，产品自然而然就会贵，即使是同一款产品，不同时间去购买避险产品成本也不一样，投资者可能面对买贵的风险。”而银行每个银行资金成本不同，设定的利率也不同，“基本与银行间拆借的成本偏差不大，对于一些看重盈利的银行可能会稍微高点。”
而对于不同的期权买入价到底如何判断是高是低，一般会用一些统计学上的公式来模拟——把不同的组合情景通过数学的方式模拟后产生不同的结果，用概率分配的原理和方式倒算回去，从而计算出产生每种可能的价值各是多少，以此判断。
成功因素标的与结构的选择
商业银行和投行在制作和推出一个成功的结构性产品之前，有许多关键性的“功课”要做。“我们必须知道宏观经济状况如何，在这种大环境下市场适合和需要什么样的产品。而在不同的国家，每个客人的需求不一样，有人要保本——中国大多是百分之百到期保本的产品，有人需要定期管理等等，就像去市场上买衣服有各种式样和颜色一样，投行需要和自己的合作伙伴一起研究什么产品才适合当地客人的需求。”上述投行人士指出。
结构改变风险
通过对需求的分析，结构性产品的制造者们就要做出两个重要的决定：一是标的物如何选择，产品挂钩于股票还是指数、黄金还是原油？选择哪几个挂钩的国家？二是怎么设计“结构”。具体来说，世界各地的股票、指数、基金、债券等标的如何组合，不同的收益如何搭配，客户的风险承受能力如何、是否要求保本，对收益支付方式是要求到期再付还是中间支付等等，产品设计需要通过这种种关卡。
上述外资行财富管理部人士表示：“结构其实是用来改变一个产品风险的设计，规避标的自身的风险。本来股票涨了就赚、跌了就亏，但是结构把这种风险改变了，有可能股票下跌反而没有风险，而上涨的话却可能不能获得百分之百的收益，但这是绝对公平的。”
该人士称，原则上来说，标的地区都是研究看好的地区——比如，相比欧美更加看好高增长地区，新兴市场里看好亚洲或者资源比较丰富的地区。不过，有些市场虽然也看好，但因为各种问题——比如印度的流动性问题，它就不适合拿来做标的，尤其是对于保本产品而言。
选择完这两大要素之后便是如何用不同的产品包装这个结构性产品。“各国不同的销售渠道相应有不同的法律规定，比如中国基本以结构性产品为主，中国香港、新加坡大多以结构债为主。总而言之，包装要符合当地法规。”上述人士称，最后再卖到私人银行、零售银行、保险公司等做资产管理。
中资行产品保本为主
外资行更激进
胡立表示，目前中、外资行所推出的产品差别主要在于：“外资行产品的内嵌期权、结构可能更复杂一些，设计看涨、看跌或者设置波动区间，再加入更多的奇异期权，把构成收益的机制更加复杂化，并且更加激进。但这样做也派生出很多风险，比如2008年金融危机时这种风险就被彻底释放出来。客户会发现，到期收益和预期收益相差甚远——市场下跌时自己获得负收益，或者虽然市场大涨，自己却未获得相应比例的收益。客户非但不知道收益如何实现，连产品里有哪些期权也不清楚。而且外资行产品的定价也更复杂。”他表示，所以现在中资银行在做产品时都趋于简单化，在设计时尽量避免日后对于条款的纠纷。
而投资者质疑较多的另一个问题是：结构性产品是否会因门槛不同而给予差别利率，比如同一款产品可以以5万元起步也可以以50万元起步，作为银行操作来说，是不是门槛越高，投资收益就越高？
对此，上述几位专家的答案都是否定的。他们认为，起板价高不代表风险承受能力高，高投资门槛就好比一家餐厅的VIP卡，只是多花钱多享受一点服务而已，所吃的食物和普通客人是一样的。比如有的产品5万元门槛可能只设一年四次的观察期，但50万元就能享受一年12次机会，更容易在保本情况下获得额外收益。