行业背景

受对中国政府房地产紧缩政策的担忧影响，钢铁股自4月峰值平均回调了22%。过去四周，中国热轧钢和螺纹钢现货价分别下跌4.2%和6.2%至人民币4,622元/吨和人民币4,318元/吨（677美元/吨和632美元/吨，含增值税）。但是，我们认为市场对钢铁企业利润率和下游需求的担忧可能过度。

投资机会

我们对钢铁企业盈利能力和钢铁需求的分析表明，市场可能已经计入了潜在放缓，并且幅度差于我们的预期。

(1)潜在的利润率受压幅度可能小于预期。虽然过去一个月钢价下跌了4%-6%，但同期铁矿石价格也下跌了8%。即使考虑到铁矿石库存消费滞后（基于港口库存和铁矿石折年消费量，我们估算滞后期为一个月）的因素，钢价距盈亏相抵水平仍存在人民币350元/吨（或7%）的下跌空间。但是，宝钢的估值已降至2008年四季度的谷底水平（企业价值/重置成本低于100%），当时需求大幅下滑，在刺激措施尚未出台前没有复苏迹象，而且钢铁行业当时出现亏损。我们认为目前处于谷底的估值不合理，因为盈利能力和需求不太可能降至2008年四季度时的水平。

(2)对钢铁需求的情景假设分析表明，如果房地产固定资产投资下降3%，那么基建行业增长1%，机械出口、白色家电生产和汽车生产分别增长1%、3%和6%就能够抵消其影响，而且年初至今这些下游行业需求增长远高于以上水平（尽管因2009年比较基数较高，预计2010年下半年增速将放缓）。

估值

我们认为总体的悲观情绪导致市场反应过度。当前估值已接近谷底水平，较最低企业价值/重置成本平均只高出9%，市净率只有0.9-1.4倍。我们维持对鞍钢、马钢、宝钢和武钢的2010-2012年盈利预测、评级和目标价格。这些股票当前较我们的目标价格（鞍钢是基于企业价值/重置成本的周期中值，其他股票是基于谷底值和周期中值的中点）存在41%-81%的潜在上行空间。风险包括房地产行业紧缩政策对钢铁需求的影响强于预期。